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人物簡介

傅成（Peter Fuhrman）是中國(guo)首創的(de)(de)董事(shi)長。他作為高級主管，在私(si)募股權(quan)投(tou)資、風險(xian)投(tou)資、科(ke)技行業(ye)(ye)和(he)美國(guo)、中國(guo)及歐洲成功(gong)的(de)(de)中小企業(ye)(ye)有著30年的(de)(de)工作經驗。英國(guo)劍橋大學經濟學碩(shuo)士。

中國首創投資傅成：九鼎投資叢林之王模式難以持續

在(zai)中國私募股權投(tou)(tou)資(zi)(PE)產(chan)業(ye)(ye)的(de)叢(cong)林里(li)，一只小(xiao)老(lao)鼠逐漸長成(cheng)了(le)王者(zhe)(zhe)(zhe)的(de)氣勢(shi)。五年(nian)前才創立的(de)昆吾(wu)九(jiu)鼎(ding)投(tou)(tou)資(zi)管理有限公司(簡稱九(jiu)鼎(ding)投(tou)(tou)資(zi))在(zai)過去(qu)三年(nian)中，很(hen)可能為投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)取得(de)了(le)中國PE產(chan)業(ye)(ye)中最佳的(de)業(ye)(ye)績(ji)以及最好的(de)回報(bao)。事實(shi)上(shang)，在(zai)筆者(zhe)(zhe)(zhe)看來(lai)，世界上(shang)任(ren)何地方幾乎都找不到近年(nian)的(de)投(tou)(tou)資(zi)業(ye)(ye)績(ji)比九(jiu)鼎(ding)投(tou)(tou)資(zi)更加出色的(de)PE投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)。

資(zi)產規模只有約10億(yi)美元的(de)九鼎投(tou)資(zi)大(da)約是諸(zhu)如(ru)(ru)百仕通(tong)(Blackstone)、KKR、貝恩資(zi)本(Bain Capital)、凱雷(Carlyle)等(deng)全球領先PE公司(si)資(zi)產規模的(de)1%-2%。 然而(er)，這些(xie)公司(si)都無法與(yu)九鼎投(tou)資(zi)近年來在中國投(tou)資(zi)、退出及(ji)賺得巨大(da)投(tou)資(zi)回(hui)報方面(mian)所取得的(de)成績相媲美。 該(gai)公司(si)可謂(wei)是同行業中與(yu)諸(zhu)如(ru)(ru)德太投(tou)資(zi)(TPG)、KKR、凱雷等(deng)頂級公司(si)差異最大(da)的(de)公司(si)。

九鼎投資并沒有(you)(you)聘用大(da)批名牌大(da)學的工商(shang)管理碩士(MBA)畢業生，其(qi)辦(ban)公場(chang)所較為(wei)簡樸，既不(bu)號稱自己在公司運(yun)營方(fang)面有(you)(you)特殊專長，也(ye)沒有(you)(you)把從業績提(ti)成(cheng)中得到的數億美元利潤(run)獎勵給公司合伙人。

九(jiu)(jiu)鼎投(tou)資(zi)已掌(zhang)握了一(yi)種不(bu)依靠魅(mei)力、聲望或交易撮(cuo)合天才(cai)的PE投(tou)資(zi)方式。該公司(si)不(bu)像是那種“門口的野蠻人”(指(zhi)華(hua)爾街上(shang)相(xiang)互廝殺(sha)的金融業(ye)人士)，更像是“現金出納(na)柜前(qian)的會計師”。九(jiu)(jiu)鼎投(tou)資(zi)可能想要(yao)品味自己目前(qian)作為“中(zhong)國(guo)PE產業(ye)叢林之王(wang)”的地位。九(jiu)(jiu)鼎投(tou)資(zi)一(yi)直非常有效運用的賺錢(qian)方法正時刻變(bian)得愈加(jia)困難。

九鼎投(tou)資所采取(qu)的(de)投(tou)資方法直截了(le)當：只投(tou)資于那些它相信(xin)在(zai)投(tou)資之后不久就能獲準在(zai)國內首(shou)次公(gong)開募股(IPO)的(de)中國公(gong)司。

它(ta)不(bu)用設(she)法猜測哪些(xie)行業(ye)將會蓬(peng)勃發展，或(huo)者中(zhong)國消費(fei)者未來會如何(he)消費(fei)。它(ta)不(bu)會投(tou)資(zi)押注于那些(xie)未經證(zheng)實的(de)技術或(huo)者那些(xie)可能(neng)快速增長但離上市還需數年(nian)的(de)公(gong)司。其(qi)投(tou)資(zi)手法是基(ji)于盡可能(neng)在內部復制全力巨大的(de)中(zhong)國證(zheng)監會那冗長而不(bu)透明的(de)IPO審批過程。

九鼎投資更側(ce)重于猜測證(zheng)監會將會做什么，而不(bu)是某家公司的進展會如(ru)何。

通過這種(zhong)方式，它(ta)希望獲得自己入股(gu)投(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)進(jin)入價(jia)格與(yu)上市后(hou)退(tui)出(chu)價(jia)格之(zhi)間(jian)(jian)巨大的(de)(de)估值差價(jia)。在兩年前(qian)的(de)(de)鼎盛時期(qi)，九鼎投(tou)(tou)資(zi)(zi)進(jin)入時的(de)(de)估值倍(bei)(bei)數與(yu)退(tui)出(chu)時的(de)(de)估值倍(bei)(bei)數之(zhi)間(jian)(jian)存在十倍(bei)(bei)的(de)(de)價(jia)差。九鼎投(tou)(tou)資(zi)(zi)按(an)照市盈(ying)率不到10倍(bei)(bei)的(de)(de)估值水平入股(gu)投(tou)(tou)資(zi)(zi)，之(zhi)后(hou)可以(yi)按(an)照市盈(ying)率80倍(bei)(bei)以(yi)上的(de)(de)估值水平退(tui)出(chu)。

雖然(ran)股票(piao)價格和(he)市(shi)盈率倍數(shu)已明顯下滑(hua)，但進入和(he)退(tui)出之(zhi)間的(de)價差仍然(ran)很大，它(ta)仍然(ran)按(an)照(zhao)市(shi)盈率不到10倍的(de)估(gu)值(zhi)水(shui)(shui)平(ping)進入，然(ran)后很可能按(an)照(zhao)市(shi)盈率25倍-30倍的(de)估(gu)值(zhi)水(shui)(shui)平(ping)退(tui)出。

九鼎投(tou)(tou)資的(de)投(tou)(tou)資方式是(shi)這樣(yang)的(de)：中國證監會的(de)IPO審批過程可能需要(yao)兩至五年不(bu)等(deng)。

在法(fa)律所(suo)(suo)允(yun)許的(de)(de)(de)限度內(nei)，九鼎投(tou)資(zi)(zi)(zi)盡可(ke)能(neng)把自己入(ru)股投(tou)資(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)時間(jian)(jian)向(xiang)投(tou)資(zi)(zi)(zi)標的(de)(de)(de)公(gong)司(si)將申請IPO的(de)(de)(de)時間(jian)(jian)靠攏(long)。然(ran)后(hou)，它會盡一切所(suo)(suo)能(neng)提高中(zhong)國證監(jian)會批準投(tou)資(zi)(zi)(zi)標的(de)(de)(de)公(gong)司(si)上市的(de)(de)(de)可(ke)能(neng)性，出席中(zhong)國證監(jian)會的(de)(de)(de)相關會議，在幕(mu)后(hou)進行游說(shuo)。如果順(shun)利的(de)(de)(de)話(hua)，九鼎投(tou)資(zi)(zi)(zi)可(ke)以在三年內(nei)完成一項投(tou)資(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)進入(ru)和退出，包括在投(tou)資(zi)(zi)(zi)標的(de)(de)(de)公(gong)司(si)上市后(hou)為(wei)期(qi)一年的(de)(de)(de)強制(zhi)性鎖(suo)定期(qi)。

其他PE公司(si)在(zai)中國投資的平均周期可能要長達六至(zhi)八(ba)年。其他這些公司(si)愿意較早投資，然后通(tong)常在(zai)兩(liang)三年的時間內幫助投資標(biao)的公司(si)過渡到完全符合相(xiang)關(guan)稅務和法規要求(qiu)的狀況。

這是提交IPO申請前的(de)一個先決條件(jian)。

在中(zhong)國，變(bian)化是持(chi)續、突然而狂熱的。一(yi)家(jia)(jia)PE公司(si)持(chi)有一(yi)項投資的時間越長，相關規則或者國內市場(chang)、匯率、競爭格局的某些變(bian)化將會(hui)摧毀(hui)一(yi)家(jia)(jia)曾經(jing)強(qiang)大(da)的公司(si)的風險就越大(da)。

這些不確定因素，以(yi)及一(yi)家中國公司無(wu)法通(tong)過中國證監(jian)會的IPO審批過程這個重(zhong)大風險，正是九鼎投資(zi)設(she)法消(xiao)除的兩個最大的中國PE投資(zi)風險。

對于九鼎(ding)投(tou)資而言(yan)，這(zhe)意(yi)味著(zhu)超專(zhuan)業地把關注(zhu)焦點集中在一(yi)家(jia)投(tou)資標的公(gong)司是(shi)否(fou)繳納(na)所有稅項以及(ji)其主要客(ke)戶事實上是(shi)不是(shi)該公(gong)司親屬等這(zhe)些問(wen)題上。

換(huan)句話說，該投資標的公司是(shi)否(fou)嚴重存(cun)在關聯方(fang)交易?這通常是(shi)中國證監(jian)會拒絕一家投資標的公司IPO申請的主要原因。

其(qi)他(ta)PE公(gong)司——尤(you)其(qi)是全球(qiu)巨頭——采取與此不同(tong)的(de)方(fang)法。他(ta)們把大(da)量(liang)精力花費(fei)在分析并預測(ce)投資(zi)標的(de)公(gong)司在產品、市(shi)場(chang)、競爭地位等方(fang)面的(de)未來前景(jing)的(de)過程中。這需(xu)(xu)要許(xu)多(duo)腦力，而且還需(xu)(xu)要一些猜測(ce)。其(qi)結果好(hao)壞參半。

許多交易永(yong)遠無法完成(cheng)，因為PE公司(si)在花(hua)費了(le)(le)(le)數十萬(wan)美元以及投(tou)入了(le)(le)(le)大量人力之(zhi)后，仍(reng)無法完成(cheng)盡職調查。其他一(yi)些投(tou)資(zi)標的(de)(de)公司(si)甚至永(yong)遠無法達(da)到(dao)申請IPO的(de)(de)階段(duan)，更不(bu)用說(shuo)獲得(de)批準了(le)(le)(le)。

九(jiu)鼎投資似乎完全適應于中國的投資環境。

當(dang)其投(tou)(tou)資(zi)方法(fa)奏效時(shi)，其投(tou)(tou)資(zi)能夠獲得豐厚的回報，往往至(zhi)少(shao)是投(tou)(tou)入資(zi)本的三倍。九鼎投(tou)(tou)資(zi)把(ba)這種(zhong)方法(fa)稱為(wei)一種(zhong)“PE工廠模式”。它設法(fa)盡可能使這套投(tou)(tou)資(zi)方法(fa)更加系統化。

九鼎投(tou)資(zi)擁有(you)一個龐大的員(yuan)工隊伍，至少有(you)250名員(yuan)工，其(qi)規模是中國其(qi)他(ta)PE公司(si)的10倍。他(ta)們一直(zhi)忙于收集公司(si)數(shu)據然后模擬中國證(zheng)監會(hui)審(shen)批(pi)程(cheng)序等(deng)這(zhe)些工作。該公司(si)邀請其(qi)有(you)限(xian)合伙(huo)人(即出資(zi)人)——其(qi)中大多數(shu)是富(fu)裕的中國企業老板——參(can)與交易(yi)篩(shai)選和審(shen)批(pi)。如果大多數(shu)有(you)限(xian)合伙(huo)人不(bu)同意某(mou)項交易(yi)，那么這(zhe)項交易(yi)就(jiu)不(bu)會(hui)進行(xing)。在PE產業里，這(zhe)通常被稱為“讓瘋(feng)子運(yun)營(ying)精神病院。”

不(bu)可否認，九鼎(ding)(ding)投(tou)資(zi)(zi)并不(bu)是(shi)總是(shi)判斷(duan)正確。該公(gong)(gong)司(si)每年進行(xing)的(de)交易(yi)數量要比中國幾乎(hu)所有(you)其他PE公(gong)(gong)司(si)都要多。不(bu)少投(tou)資(zi)(zi)標(biao)的(de)公(gong)(gong)司(si)會在IPO之(zhi)前就(jiu)會“熄火”。但(dan)是(shi)，九鼎(ding)(ding)投(tou)資(zi)(zi)通常會通過迫使投(tou)資(zi)(zi)標(biao)的(de)公(gong)(gong)司(si)回(hui)購其所持股份，來收回(hui)其最初的(de)投(tou)資(zi)(zi)資(zi)(zi)金。

同時(shi)，據(ju)我所知，其(qi)(qi)IPO命中率較高。該(gai)公司只會偶爾披露相關信息(xi)，其(qi)(qi)網站(zhan)上(shang)只列(lie)出(chu)14個(ge)已(yi)上(shang)市(shi)的投資案例。其(qi)(qi)實(shi)際數量(liang)顯然要比這高出(chu)許多。九鼎投資把(ba)有關其(qi)(qi)業務的一切(qie)——其(qi)(qi)投資的公司名稱、其(qi)(qi)總資本、員工人數——都視為商業機(ji)密。

九鼎(ding)投資還在(zai)另一個重要方面與(yu)那些(xie)規模更大而且知名度更高的(de)PE公司存在(zai)不同(tong)：它主動減(jian)少向有限合(he)伙人收(shou)取的(de)費(fei)用。

九(jiu)鼎投(tou)資(zi)收取較(jiao)低(di)的(de)管(guan)理(li)費(fei)，一(yi)般一(yi)次性收取3%的(de)手(shou)續費(fei)，而(er)不(bu)是每年收取1%-3%的(de)管(guan)理(li)費(fei)，而(er)且在成功交(jiao)易上收取的(de)業(ye)績提成也(ye)較(jiao)少。九(jiu)鼎投(tou)資(zi)籌集資(zi)金的(de)效(xiao)(xiao)率與其投(tou)資(zi)效(xiao)(xiao)率幾乎一(yi)樣高(gao)。該公司(si)已經募(mu)集了至少10期不(bu)同(tong)的(de)基金，包括最近募(mu)集的(de)一(yi)期美(mei)元基金。

由于一切都(dou)很(hen)順利，九鼎投資及其精(jing)煉的PE投資模式(shi)看起來似(si)乎勢不可擋。

但是(shi)，也(ye)有一些跡象顯(xian)示，九鼎投資將面臨(lin)諸(zhu)多(duo)嚴(yan)峻的問題(ti)。

現在它的(de)主要問題不是(shi)(shi)籌集資金，甚至也不是(shi)(shi)設法找(zhao)到(dao)(dao)優秀的(de)投資標的(de)公司，而是(shi)(shi)在一(yi)定程度(du)上中(zhong)國大多數最成功的(de)公司(包括許多九鼎投資已投資的(de)公司在內)所熟悉的(de)一(yi)項挑戰：模(mo)仿者開(kai)始(shi)如雨(yu)后(hou)春筍(sun)般到(dao)(dao)處涌現。在過(guo)去的(de)兩(liang)年(nian)中(zhong)，數百家人民(min)幣PE公司創(chuang)立了。

許(xu)多公(gong)司目前都(dou)正(zheng)在(zai)(zai)(zai)設(she)法復制(zhi)九鼎的投(tou)資(zi)模式。他們都(dou)也(ye)把(ba)關注焦點放在(zai)(zai)(zai)那(nei)些準備申請(qing)IPO的公(gong)司上(shang)，而(er)且也(ye)設(she)法預測中國證監(jian)會(hui)將(jiang)會(hui)對IPO申請(qing)做出的裁決。九鼎投(tou)資(zi)現在(zai)(zai)(zai)需要更(geng)加努力，以(yi)求贏得交易(yi)，而(er)且經(jing)常通(tong)過同(tong)意(yi)以(yi)比別人更(geng)高的價格投(tou)資(zi)入股來贏得交易(yi)。這(zhe)將(jiang)會(hui)不可避免(mian)地(di)降低潛(qian)在(zai)(zai)(zai)投(tou)資(zi)回報水(shui)平。

更(geng)(geng)大的問題在于中國證監會的IPO審(shen)批程序(xu)本身。這(zhe)個審(shen)批程序(xu)變得越來越慢(man)，而(er)(er)且還變得更(geng)(geng)加難(nan)以理(li)解和無法預(yu)測，即使對九鼎投資的專(zhuan)家而(er)(er)言也是如(ru)此。現(xian)在，九鼎投資更(geng)(geng)加難(nan)以快速(su)進出(chu)交易——而(er)(er)這(zhe)正是它獲得成功的關鍵所在。

目前在中國證監會等待過會和上(shang)市的(de)公司(si)數量(liang)在500家左(zuo)右。在大多(duo)數情況下，這意味著(zhu)至少(shao)還要(yao)等兩(liang)年——才能(neng)走完(wan)那耗時(shi)費力(li)的(de)審(shen)批過程(cheng)。在這段(duan)時(shi)間內，有許多(duo)地方(fang)可(ke)能(neng)會出差錯。因此(ci)，像九(jiu)鼎投資(zi)這樣的(de)投資(zi)者在介(jie)入之前，需要(yao)了(le)解(jie)的(de)不只(zhi)是投資(zi)標的(de)公司(si)及其更為長期(qi)的(de)前景。

在中國的(de)PE市場上，優秀的(de)投(tou)資標(biao)的(de)公司有很多(duo)，但IPO退出渠道有限，九鼎(ding)投(tou)資之所以得以成功，是(shi)(shi)因為它(ta)更(geng)加側重(zhong)于解讀(du)監管(guan)機構(gou)，而不是(shi)(shi)解讀(du)一家投(tou)資標(biao)的(de)公司的(de)經營模式及(ji)相關行業。

它從(cong)來不(bu)需(xu)要(yao)監督投(tou)資標的(de)(de)(de)公(gong)司的(de)(de)(de)日常運營(ying)情況，不(bu)需(xu)要(yao)作(zuo)為董(dong)事(shi)會成員向投(tou)資標的(de)(de)(de)公(gong)司提供(gong)明智的(de)(de)(de)建議，也不(bu)需(xu)要(yao)幫(bang)助投(tou)資標的(de)(de)(de)公(gong)司擴(kuo)大合作(zuo)關系以及提高市場營(ying)銷(xiao)水平。

然(ran)而，所(suo)有(you)這一切(qie)正變得越(yue)來(lai)越(yue)有(you)必要。但這些都不是九鼎投(tou)資已(yi)經掌握的技能。

誰擁有(you)這些(xie)技(ji)能呢?就是九鼎投(tou)資近年來業績(ji)大(da)大(da)超越的(de)上(shang)述(shu)那些(xie)大(da)型(xing)PE公司(si)(包括凱(kai)雷、德(de)太投(tou)資、百(bai)仕通、KKR、貝恩資本)。九鼎投(tou)資的(de)這種“PE工廠模(mo)式”必須做出(chu)相應的(de)調(diao)整(zheng)，否則就會被淘汰出(chu)局。